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证券研究报告
2019 年 6 月 5 日
科技
5G 如何突围:通信设备篇
观点聚焦
投资建议
近期,中美贸易摩擦升温、华为进入美国实体名单等事件引起市场关注,投资者
对于“在中美贸易不确定性背景下中国如何继续发展 5G 产业”这一问题较为关
心。通过对中国通信企业全球竞争力及产业链的分析,我们认为贸易摩擦很难撼
动华为中兴在全球领先地位,看好通信设备板块(中兴、烽火、铁塔、中通服),
通信半导体国产替代(光迅、圣邦、稳懋), 5G 带动高频 PCB(生益、沪电、深
南)、天线、滤波器等结构件(东山、顺络、立讯)等投资机会。
理由
贸易摩擦很难撼动华为在全球通信设备行业的领导地位。2018 年,华为、中兴
在全球通信设备市场份额合计占比接近 40%,除美国之外几乎所有主要国家都有
华为中兴信号覆盖。通信设备业务的特点是用户粘性高,网络的重置成本高。运
营商很难在现有 4G 网络上放弃使用华为设备。虽然中美贸易摩擦加剧,可能导
致海外运营商放缓 5G 建设速度,但 6 月 3 日工信部宣布近期将发放 5G 商用牌
照,反映中国政府大力发展 5G 决心不变。我们认为,华为、中兴能过通过国内
市场份额提升,弥补海外负面影响。
“断供”加速通信用半导体国产化进程。中国通信设备企业面临的风险是被加入
实体清单,导致自身的半导体等供应链断裂。短期来看,华为前期芯片备货能避
免现有产品断供风险。基站用半导体芯片主要包括数字逻辑芯片、射频芯片、模
拟芯片、电源芯片等。数字逻辑芯片方面,华为中兴自研产品已经得到广泛使用。
射频芯片是目前国内主要短板,我们看到华为和稳懋的合作,以及能讯等国内初
创企业芯片正逐步替代美国进口产品。在模拟芯片、电源、光电芯片方面,我们
也看好,圣邦、光迅等企业逐步替代进口机会。
5G PCB&CCL 和天线等结构件升级带来结构性增长机会。除了半导体以外,5G 为
通信设备带来的主要变化包括:(1)5G 对高速传输和高频通信的需求,推动 PCB
及 CCL 材料升级和单价提升。(2)Massive MIMO(大规模有源天线阵)技术在
5G 中的运用,带动天线和滤波器数量的提升,以及各自材料的变化。关注 PCB/CCL
产业链(深南电路、沪电股份、生益科技)、基站滤波器(东山精密、顺络电子),
天线及天线振子(立讯、通宇、京信、摩比)等企业。
盈利预测与估值
我们维持覆盖公司盈利预测及目标价不变。
风险
美国为了对我国 5G 建设形成干预,进一步制裁我国相关公司。
黄乐平
分析员
SAC 执证编号:S0080518070001
SFC CE Ref:AUZ066
leping.huang@cicc.com.cn
闫慧辰
分析员
SAC 执证编号:S0080518120002
huichen.yan@cicc.com.cn
胡誉镜
分析员
SAC 执证编号:S0080517100004
SFC CE Ref:BMN486
yujing.hu@cicc.com.cn
丁宁
联系人
SAC 执证编号:S0080117070001
SFC CE Ref:BNN540
ning.ding@cicc.com.cn
陈旭东
联系人
SAC 执证编号:S0080117110105
xudong.chen@cicc.com.cn
目标 P/E (x)
股票名称
评级 价格
2019E 2020E
中兴通讯-A
推荐 38.55
29.5 23.4
生益科技-A
推荐 17.00
28.1 23.8
东山精密-A
推荐 25.00
16.9 13.6
光迅科技-A
推荐 32.00
50.1 35.7
立讯精密-A
推荐 32.00
22.4 16.9
顺络电子-A
推荐 25.00
20.2 15.2
三安光电-A
中性 12.00
14.9 10.7
建滔积层板-H
推荐 9.40
7.0 7.9
中金一级行业
科技
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资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
中金公司研究部: 2019 年 6 月 5 日
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2
目录
投资摘要:中美贸易摩擦下,自主可控助力 5G 基站突围 ................................................................................................. 4
通信设备:中美贸易摩擦很难撼动华为领先优势............................................................................................................... 8
华为,中兴在 5G 技术和商用能力上领先全球 .................................................................................................................... 8
实体名单影响分析#1:供应链面临挑战,华为通过存货及国产化积极应对 ................................................................. 10
实体名单影响分析#2:4G 份额很难被撼动,5G 存在不确定性 ...................................................................................... 12
半导体:5G 推动射频前端及基带芯片发展 ...................................................................................................................... 15
发展趋势#1:频率速率提升带动 GaN PA 应用普及 ........................................................................................................... 16
发展趋势#2:基站用处理芯片性能提升............................................................................................................................. 19
PCB/CCL:5G 通信设备产业链主要受益者之一 ................................................................................................................. 20
PCB 市场规模:2018 年全球 PCB 产值 624 亿美元,5G 带动行业稳定增长 .................................................................. 20
5G 对通信 PCB 的主要变化:高频材料用量增加,PCB 层数不断提升 ............................................................................ 20
PCB/CCL 主要关注公司:中国厂商在全球高频 PCB 中加速国产替代 .............................................................................. 23
其他零部件:天线、滤波器设计变革,多通道引领用量提升.......................................................................................... 26
滤波器:腔体与介质仍将共存,但介质滤波器成为趋势 ................................................................................................. 26
基站天线:有源化趋势确定,多通道引领数量大幅提升 ................................................................................................. 28
图表
图表 1: 通信基站结构 .................................................................................................................................................................. 4
图表 2: 5G 基站受益环节及主要厂商 .......................................................................................................................................... 5
图表 3: 通信网络板块:全球投资地图 ...................................................................................................................................... 6
图表 4: 可比公司估值表 .............................................................................................................................................................. 7
图表 5: 全球无线设备市场规模 .................................................................................................................................................. 8
图表 6: 全球通信设备市场份额 .................................................................................................................................................. 8
图表 7: 全球公司 5G 相关技术专利贡献统计 ............................................................................................................................ 8
图表 8: 全球无线用户数及 5G 渗透率的预测 ............................................................................................................................ 9
图表 9: 各大洲 4G 人口渗透率(4Q18) ................................................................................................................................... 9
图表 10: 全球 5G 基站数量预测 ................................................................................................................................................. 9
图表 11: 全球主要国家 5G 进展及计划 ................................................................................................................................... 10
图表 12: 通信基站产业链 .......................................................................................................................................................... 11
图表 13: 华为年报披露的存货情况 .......................................................................................................................................... 11
图表 14: Xilinx FPGA 在通信板块的收入情况 ............................................................................................................................ 11
图表 15: 通信设备全球投资地图 .............................................................................................................................................. 12
图表 16: 四大无线厂商不同地区的运营商业务营收 .............................................................................................................. 13
图表 17: 四大无线厂商不同地区的运营商业务营收比例 ...................................................................................................... 13
图表 18: 华为 2018 年分区域的营收组成 ................................................................................................................................ 14
图表 19: 全球通信设备可比公司估值表 .................................................................................................................................. 14
图表 20: 5G 基站用半导体元素主要构成(2021E) ................................................................................................................ 15
图表 21: 基站相关半导体国产化进程 ...................................................................................................................................... 16
图表 22: 全球主要国家 5G 频谱分配 ....................................................................................................................................... 16
图表 23: PA 单基站价格预测 ...................................................................................................................................................... 16
图表 24: 基站 PA 市场规模预测(仅考虑宏站) ................................................................................................................... 16
图表 25: 各材质 PA 在不同功率、频率条件下的表现 ............................................................................................................ 17
图表 26: 基站 GaN PA 占比将显著提升 .................................................................................................................................... 17
中金公司研究部: 2019 年 6 月 5 日
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3
图表 27: LDMOS/GaAs/GaN 器件性能对比 ................................................................................................................................ 17
图表 28: 5G GaN PA 市场规模预测(仅考虑宏站) ................................................................................................................. 18
图表 29: 全球 GaN PA 产业链情况 ............................................................................................................................................ 18
图表 30: 2016 年全球 FPGA 市场份额情况 ............................................................................................................................... 19
图表 31: 5G 前传网络利用 FPGA 提升集成度的案例 ............................................................................................................... 19
图表 32: 全球 PCB 市场下游应用分布情况 .............................................................................................................................. 20
图表 33: 中国 PCB 市场下游应用分布情况 .............................................................................................................................. 20
图表 34: 通信类 PCB 的应用和特征 .......................................................................................................................................... 21
图表 35: 基站 AAU 中 PCB 的应用结构 .................................................................................................................................... 21
图表 36: 各个材料 PCB/CCL 对应的 Dk 和 Df 值 ...................................................................................................................... 21
图表 37: 多层板结构 .................................................................................................................................................................. 21
图表 38: 生益科技高频产品介绍 .............................................................................................................................................. 22
图表 39: 4G 基站中的 PCB .......................................................................................................................................................... 22
图表 40: 5G PCB 单基站价格预测 .............................................................................................................................................. 23
图表 41: 5G 基站 PCB 市场规模预测 ......................................................................................................................................... 23
图表 42: PCB 产业链划分 ............................................................................................................................................................ 23
图表 43: 2017 年 PCB 行业收入规模排行榜 .............................................................................................................................. 24
图表 44: 2017 年刚性 CCL 行业收入规模排行榜 ...................................................................................................................... 24
图表 45: PCB&CCL 行业可可比公司估值表 ............................................................................................................................... 25
图表 46: 金属腔体滤波器与陶瓷介质滤波器优势比较 .......................................................................................................... 26
图表 47: 基站滤波器单基站价格对比 ...................................................................................................................................... 26
图表 48: 传统金属腔体滤波器 .................................................................................................................................................. 26
图表 49: 介质滤波器 .................................................................................................................................................................. 26
图表 50: 5G 基站滤波器单基站价格预测对比 .......................................................................................................................... 27
图表 51: 基站滤波器市场规模预测 .......................................................................................................................................... 27
图表 52: 基站滤波器主要供应商及布局情况 .......................................................................................................................... 27
图表 53: 滤波器行业可比公司估值表 ...................................................................................................................................... 28
图表 54: 2G 到 5G 天线形态演变 ............................................................................................................................................... 28
图表 55: 中兴 64T64R 5G 天线 .................................................................................................................................................. 29
图表 56: 5G 天线拆解(无源部分).......................................................................................................................................... 29
图表 57: 5G 天线振子 ................................................................................................................................................................. 29
图表 58: 天线振子单基站价格预测 .......................................................................................................................................... 29
图表 59: 基站天线振子市场规模预测 ...................................................................................................................................... 29
图表 60: 2018 年基站天线竞争格局:全球(按发货量) ...................................................................................................... 30
图表 61: 2018 年基站天线竞争格局:国内(按发货量) ...................................................................................................... 30
图表 62: 天线、滤波器行业可比公司估值表 .......................................................................................................................... 30
中金公司研究部: 2019 年 6 月 5 日
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投资摘要:中美贸易摩擦下,自主可控助力 5G 基站突围
回答市场疑虑:在中美贸易不确定性背景下如何继续发展 5G 产业
中美贸易摩擦并未拖缓我国 5G 建设进程。近期,中美贸易摩擦升温、华为进入美国实体
名单等事件引起市场关注,投资者对于“在中美贸易不确定性背景下如何继续发展 5G
产业”这一问题较为关心。
我们认为 5G 发展应该分国内、国外分别看待。华为、中兴在 5G 技术与商用能力上领先
全球,中美贸易摩擦很难撼动华为在通信设备上的领先优势。国内方面,工信部宣布近
期将发放 5G 商用牌照,体现了我国 5G 建设进度没有受到明显影响。在牌照之后,运营
商即可进行 5G 商用,相比此前 2020 年商用的目标,甚至会有所提前。网络的提前建设
有利于华为,华为目前商用准备较充分,单月出货基站数已达 2 万左右。而中兴也有望
受益于国内 5G 建设。诺基亚、爱立信在国内的 5G 建设中由于准备相对较慢,份额可能
较低。国外方面,部分运营商如欧洲抉择是否采用华为 5G 设备将导致 5G 建设放缓,而
日本等国放弃使用华为设备有可能导致华为 5G 份额下滑。另外,4G 网络由于海外存量
较大,性价比高,替换成本高,因此华为在海外 4G 份额短期将不会明显下滑。
但 5G 网络的第一批建设主要围绕中美日韩,而欧洲等国家的 5G 本身并不紧迫,因此我
们认为目前时点,我国 5G 的牌照对华为、中兴存在利好。但应跟踪美国对于中国 5G 牌
照可能做出的进一步反应。
图表
1:
通信基站结构
资料来源:
Macom
,中金公司研究部
5G 的机遇与挑战:技术变革带动市场规模提升,半导体自主可控为突围重点
贸易不确定背景下,通信基站建设主要风险来自于客户与供应链两方面。我们认为中国
5G 进展快于海外,利好国内产业链。但目前我国在半导体领域(芯片等)仍存在短板,
亟待自主可控。
机遇与挑战#1:半导体领域自主可控为突围的主要方向。供应链角度,半导体领域存在
短板,自主可控为解决方案。中国大陆供应商在 1)天线环节实力较强,2)在 PA/LNA、
滤波器等射频前端拥有一定的市场地位、但仍有较大的进口替代空间,3)国产替代空间
AAU/RRU射频及天线单元
• 半导体
• 射频前端芯片(PA等)
• 数模/模数转换芯片
• 接口逻辑芯片(FPGA)
• 低速前传光通信芯片
• 电源管理芯片
• 电子元器件
• 天线/天线振子
• 高频高速PCB/CCL
• 介质滤波器/金属腔体滤波器
BBU基带处理单元
• 半导体
• 基带芯片(ASIC)
• 计算控制芯片
• 数模/模数转换芯片
• 中传/回传光通信芯片
• 电源管理芯片
• 电子元器件
• 高频高速PCB/CCL
中金公司研究部: 2019 年 6 月 5 日
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5
较大的环节主要处于半导体领域,包括 PA、基带芯片、数字芯片、模拟芯片、电源芯片
等。5G 相比 4G 的性能提升很大程度上依赖于芯片的设计和选用,我们认为芯片领域的
自主可控是我国 5G 基站建设突围的重点。
机遇与挑战#2:5G 特性带动 PCB、天线振子、PA、介质滤波器等基站器件需求提升。5G
高频高速特点带动 PCB/CCL、天线、PA、滤波器的材料与工艺发生变化,多通道/大带宽
则主要带动 PCB、天线、PA、开关、滤波器等用量显著提升。
图表
2: 5G
基站受益环节及主要厂商
资料来源:
万得资讯,
Bloomberg
,
Yole
,中金公司研究部
投资推荐:哪些中国大陆公司将会受益?
通信设备:我们认为,未来我国市场网络建设带动我国厂商业绩提升。看好基站供应商
中兴通讯,关注光迅科技、烽火通信等相关标的。
半导体:贸易摩擦将对中国半导体的国产替代过程起到加速作用,建议关注圣邦股份(数
模转换/电源管理芯片)、光迅科技(光器件芯片)、稳懋(GaN)、能讯半导体(未上市;
GaN)、三安光电(GaN PA 代工)等公司产品在基站中的份额提升。此外,我们建议关注
和舰、晶晨、中微等科创板拟上市半导体设计公司。
PCB/CCL:中国厂商在 PCB/CCL 实力较强,优先受益。PCB 方面,关注在全球高频 PCB 中
占据一定的市场份额的深南、沪电以及生益电子(生益科技子公司)。CCL 方面,我国建
滔基层板、生益科技是全球 CCL 份额前 2 企业,有望技术替代台湾高端 CCL;而生益科
技和华正新材有望部分替代美国 Rogers 高频 CCL。
2019年 2023年 CAGR 美国 中国大陆 其他
通信设备 100,000 114,580 3%
华为(未上市)
中兴通讯(0763 HK)
爱立信(ERIC US)
诺基亚(NOK US)
三星(5930 KS)
PA 673 1,391 20%
Macom(MTSI US)
博通(AVGO US)
Qorvo(QRVO US)
能讯(未上市)
三安光电(600703 CH)
歌尔股份(002241 CH)
Murata(6981 JP)
基带芯片 n.a. n.a. n.a.
Intel(INTC US)
Xilinx (XLNX US)
Lattice(LSCC US)
海思半导体(未上市)
中兴微电子(未上市)
紫光同创(未上市)
安路信息(未上市)
高云半导体(未上市)
电源管理/数模-模数转
换 /光芯片等
n.a. n.a. n.a.
TI(TXN US)
ADI(ADI US)
Lumentum(LITE US)
II-IV(IIVI US)
圣邦股份(300661 CH)
光迅科技(002281 CH)
中际旭创(300308 CH)
PCB/CCL 650 798 5%
罗杰斯(ROG US)
TTM(TTMI US)
建滔积层板(1888 HK)
生益科技(600183 CH)
深南电路(002916 CH)
沪电股份(002463 CH)
华正新材(603186 CH)
臻鼎-KY(4958 TT)
旗胜(未上市)
基站滤波器 825 1,182 9%
Commscope(COMM US)
CTS(CTS US)
Powerwave(未上市)
东山精密(002384 CH)
顺络电子(002138 CH)
风华高科(000636 CH)
灿勤科技(未上市)
大富科技(300134 CH)
春兴精工(002547 CH)
*ST凡谷(002194 CH)
Murata(6981 JP)
Sawnics(未上市)
Partron(091700 KS)
基 站 天 线 / 天 线 振 子
74 104 9%
Commscope(COMM US)
Amphenol (APH N)
RFS(未上市)
华为(未上市)
京信通讯(2342 HK)
通宇通讯(002792 CH)
摩比发展(947 HK)
盛路通信(002446 CH)
信维通信(300136 CH)
立讯精密(002475 CH)
爱立信(ERIC US)
Ace Technology(未上市)
产业链环节
市场规模(美元 百万元)
主要厂商
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