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有限分散，成长分化，超配龙头
商业零售行业电商 2019Q4 业绩总结｜2020.3.18
中信证券研究部
核心观点
徐晓芳
首席商业零售
分析师
S1010515010003
唐思思
首席传媒分析师
S1010517080007
林伟强
商业零售分析师
S1010519100002
预计疫情对电商行业冲击在 2020Q1 集中体现，且电商受冲击明显小于线下、
并有望进一步培育用户线上消费习惯、推动电商渗透率快速提升。中国电商大
有可为，预计 2019-2022 年电商销售额 CAGR+16.1%，长期成长性值得期
待。三大电商龙头领先地位不断强化，调整后估值具备吸引力，建议超配。
▍总量：消费主航道，疫情冲击不改增长趋势。2019 年电商在社零存量/增量占比
20.7%/45.6%。电商成长性依旧，并已成为国内消费市场“系统重要性”的主航
道。预计疫情冲击在 2020Q1 集中体现，2020Q1 实物电商规模增速约 5.7%，
全年增速约 15.2%。2021 年在低基数效应下，实物电商增速有望反弹至 20.3%。
▍格局：有限分散，Top3 份额持续提升。少数几个平台占据用户心智和主要消费场
景的“有限分散”，是电商行业相比“二八原则”更好的格局描述。1）根据跟公司
公告及国家统计局数据，阿里市场份额保持 60%以上，处于绝对领先地位，但同时，
京东/拼多多市场份额同比上升 0.9/3.7pcts 至 19.7%/11.2%，Top3 份额继续提升至
92.1%，“一超双强”格局确立；2）2019Q4 单季拼多多/京东 AAU 环比净增
4890/2760 万，均超过阿里 1800 万的水平，依据极光大数据 2019 年 12 月，三家
用户去重后，合计已覆盖国内 81%的互联网用户。
▍动力：拼淘用户红利外溢，低线消费升级进行时。国内电商遵循“高线—低线”、
“普及—升级”的周期性成长主逻辑切换。“拼淘”共同推动低线市场用户完成
电商“处女购”，2019 年低线用户红利开始外溢，低线消费升级成为行业主要
成长逻辑。电商消费升级指数——京东 AAU/阿里 AAU——自 2019Q1 触底
47.5%，至 2019Q4 已回升至 50.9%，判断 2020-2021 年依然处于较为明确的
电商低线升级周期，电商消费升级指数回升至 56.8%的历史高点水平。
▍风险因素：全球股市恐慌性下跌；消费恢复不及预期；行业竞争加剧。
▍投资策略。疫情冲击不改长期成长趋势，超配三大电商龙头。受疫情冲击，三大
电商调整后估值具备吸引力。预计疫情对电商行业冲击在 2020Q1 集中体现，2
月底快递全面复工后主要制约因素基本消除，并有望进一步培育用户线上消费习
惯、推动电商渗透率快速提升，中国电商大有可为，长期成长性值得期待。受疫
情冲击，调整后估值已具备吸引力，我们坚定认可三大龙头价值，建议超配。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称
收盘价
（美元）
EPS（元）
PE
评级
2019
2020E
2021E
2019
2020E
2021E
阿里巴巴 US
178.9
5.8
7.4
9.2
27
21
17
买入
阿里巴巴 HK
179.3
5.8
7.4
9.2
27
21
17
买入
京东
35.2
7.3
9.3
12.4
33
26
19
买入
拼多多
32.2
-4.5
-0.3
3.8
-61
NA
64
增持
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 16 日收盘价，美股单位为美
元/ADR，港股单位为港元/股；京东、拼多多为 Non-GAAP 全面摊薄的 EPADS，阿里巴巴为 Non-GAAP
全面摊薄的 EPS，单位均为人民币元。
商业零售行业
评级
强于大市（维持）
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qq_41146932
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