招商证券-国有资本投资公司系列15-国际比较视角：如何界定“中特估”？-230611.pdf

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招商证券-国有资本投资公司系列15-国际比较视角：如何界定“中特估”？-230611
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证券研究报告 | 宏观专题报告
2023 年 6 月 11 日
国际比较视角:如何界定“中特估”？
2023 年 6 月 8 日中国证监会主席易会满在第十四届陆家嘴论坛上发表主题演讲
时指出，推动上市公司提升治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力、回
报能力，夯实中国特色估值体系的内在基础。本专题从国际比较的视角，回溯
了日本、韩国特殊估值现象并归纳其经验。我们认为，“中特估”绝对不是简
单拔估值，而是注重高质量发展的实践，我们结合 ESG、国资委等相关评价指
标体系，尝试构建出“中特估”指标评价体系。
❑ 2022 年底以来的“中特估”行情是对近年来我国国有企业改革取得阶段性
成果的积极反应，央国企具备内在的估值修复动力。深层次上，“中特
估”是对我国资本市场现有估值体系内在价值判断与投资理念的补充修
正，其本质是支撑价值投资与长期投资的科学估值体系。
❑ 日本与韩国在特定时期也存在特殊的估值现象，即两国资本市场估值水平
长期偏低，与其经济基本面产生背离。日经指数近期创新高引发市场对日
本企业估值与修复空间的讨论，其背后是日本资本市场长期改革的一系列
尝试。韩国则长期存在“韩国折扣”（Korea Discount）的现象，韩国监
管机构也将改革资本市场、提升上市公司治理水平等相关议题列入 2023年
工作计划。
❑ 我们认为，夯实中国特色估值体系的内在基础，需要构建一套评价与指标
体系。ESG 指标评价体系与国资委“对标世界一流”等评价指标一定程度
上契合了“中特估”价值理念。
❑ 我们在结合 ESG 指标体系构建方法论以及国资委等监管部门针对国有企业
与上市企业在各方面的要求与表述，并适度借鉴日韩两国有关经验，构建
出三级指标体系，从公司经营、产业与战略、资本市场、可持续发展为 4
个一级指标并细分为 16 个二级指标，50 个三级指标。
❑ 风险提示：政策变化以及市场不及预期
林喜鹏
S1090522050001
linxipeng@cmschina.com.cn
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宏观专题报告
正文目录
一、如何理解与定义“中特估”.......................................................................................................................... 4
1.1“中特估”的内涵与外延 ............................................................................................................................................. 4
1.2 宏观视角看“中特估” ................................................................................................................................................ 4
1.3 理论视角看“中特估” ................................................................................................................................................ 8
二、国际资本市场中的特殊估值现象 ............................................................................................................... 9
2.1“日特估”的兴起与逻辑 ............................................................................................................................................. 9
2.2“韩国折扣”现象与资本市场改革 ............................................................................................................................. 11
2.3 从国际对比视角看“中特估” ................................................................................................................................... 13
三、“中特估”指标评价体系构建初探 ............................................................................................................. 13
3.1 从 ESG 指标评价体系看“中特估” .......................................................................................................................... 13
3.2 从“对标世界一流”等国企评价指标看“中特估” ....................................................................................................... 16
3.3 中国特色估值评价体系构建 .................................................................................................................................. 16
图表目录
图 1： 2023 年以来中证国企指数行情与估值情况 ................................................................................................ 4
图 2： 近一个月同花顺中特估 100 指数行情 ......................................................................................................... 4
图 3： 机构持股与板块流动性情况 ........................................................................................................................ 5
图 4： 板块估值情况与市值结构 ........................................................................................................................... 5
图 5： 制造业 PMI 与 50%荣枯线对照情况 ........................................................................................................... 5
图 6： 地方政府债务情况，亿元 ........................................................................................................................... 5
图 7： 固定资产投资月度累计值与累计同比 ......................................................................................................... 6
图 8： 固定资产投资三大项累计同比 .................................................................................................................... 6
图 9： 社融月度增量与企业中长期贷款增量 ......................................................................................................... 6
图 10： 近五年来东证 TPX 指数表现 .................................................................................................................... 10
图 11： 近十年来日经 255 指数表现 ..................................................................................................................... 10
图 12： 近十年日经 255 指数估值水平.................................................................................................................. 10
图 13： 2023 年以来主要股票市场涨跌情况 ......................................................................................................... 10
图 14： 近十年 KOSPI 指数表表现 ....................................................................................................................... 12
图 15： 近十年 KOSPI 指数估值水平 .................................................................................................................... 12
图 16： 韩国股票市场外资净买入情况 .................................................................................................................. 12
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宏观专题报告
图 17： 韩国股市换手率与加权平均股息率 ........................................................................................................... 12
表 1： 2023 年以来国资委关于科技创新的相关表述............................................................................................. 7
表 2： 一般估值方法概述 ...................................................................................................................................... 8
表 3： 一般估值模型 .............................................................................................................................................. 9
表 4： 上市公司应对《上市公司治理守则》的调查报告 ..................................................................................... 11
表 5： FRIC 主要改革方向、具体制度与举措 ..................................................................................................... 13
表 6： GRI 与 SASB 主要框架介绍与对比 .......................................................................................................... 14
表 7： 主要 ESG 评级方法、指标体系与方法论 ................................................................................................. 15
表 8： 《关于开展对标世界一流企业价值创造行动的通知》指标与议题挖掘 .................................................... 16
表 9： 中国特色估值评价体系 ............................................................................................................................. 16
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宏观专题报告
一、如何理解与定义“中特估”
1.1“中特估”的内涵与外延
自 2022 年 11 月 21 日证监会主席易会满在 2022 年金融街年会上提出“中国特色估值体系”这一概念至今，以修复
央国企估值为特征的“中特估”引发了大量的研究和探讨。加之新一轮国企改革启动，国资委针对国企进行了密集
的走访调研。2023 年 3 月召开的证监会系统工作会议指出，要提升现有估值定价体系的科学性与有效性，实现对不
同类型企业建立相称的估值评价逻辑。2023 年 6 月 8 日，在第十四届陆家嘴金融论坛上，针对上市公司治理，证监
会主席易会满提出，证监会将认真推进新一轮提高上市公司质量三年行动方案，为投资者提供真实透明的上市公司，
推动上市公司在治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力与回报能力上提升，夯实中国特色估值体系的内在基
础。针对行业机构，易主席提出要持之以恒地强化长期投资、价值投资，积极培育更加符合时代特征的行业文化和
投资文化。
图1：2023 年以来中证国企指数行情与估值情况
图2：近一个月同花顺中特估 100 指数行情
资料来源：ifind，招商证券
资料来源：ifind，招商证券
2023 年以来，中证央企指数整体行情经历了上升和短暂回调两个阶段。以 2023 年 1 月 3 日为基期，在 5 月 8 日获
得最高收益 12.46%，而近一个月以来略微回调，目前基期收益率为 5.44%。同花顺“中特估”100 指数于 2023 年
5 月 5 日对外发布，近一个月以来整体逐渐下行，日成交额也从 1868 亿元的峰值降到最新的 715 亿元。
在“中特估”短暂回调的情况下，如何清晰地界定“中特估”，夯实中国特色估值体系的内在基础，具有深层价值与
现实指导意义。我们认为，“中特估”具有宏观视角与理论视角下的必要性。
1.2 宏观视角看“中特估”
我们认为“中特估”的界定与相应的估值体系的构建离不开对当前宏观环境的分析，我们将从监管层、经济基本面、
地缘政治与科技四个宏观层面进行梳理。
监管层：国有企业改革+资本市场改革
中国特色估值体系的构建是中国特色现代资本市场建设的一部分，其焦点是央国企价值重塑。因此“中特估”需要
从国资委推动的国有企业改革与证监会推动的资本市场改革两个方面入手。我们在之前系列报告中回顾了近十年国
企改革的历程，并且总结了混合所有制改革、国有资产管理模式、国资布局优化等多个方面推动国有企业基本面改
善。国有企业基本面改善的情况以及未来提质增效的预期是推动“中特估”行情的底层驱动力，也印证了可持续的
经营改善与增长是公司估值提升的内在基础。2023 年是新一轮国企改革的开局之年，国资委明确改革重点是提升国
有企业核心竞争力，提出了“一利五率”考核指标与“一增一稳四提升”的总体目标，并以创建世界一流示范企业
和新型国有企业为抓手，为构建“中特估”指标评价体系提供了具体的指标参考与评价方向。
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